文 | AIX 财经（AIXcaijing），作家 | 王璐，剪辑 | 魏佳
两份财报，让外界第一次看清了中国头部大模子公司的实在账本。
3 月 31 日，智谱（北京智谱华章科技有限公司）发布了其在上市后的首份财报，就在不久前，MiniMax（上海稀宇科技有限公司）也交出了其成本市集首份收货单。
手脚 AI 六小龙中来源上市的两家公司，智谱和 MiniMax 通常被外界拿来对比。这两家公司代表着中国大模子公司两条不同的发展旅途。
一条所以智谱为代表的深耕 B 端、时候驱动的旅途，依托 GLM 基座模子，通过 MaaS（模子即管事）平台和企业级智能体管事，深度绑定政府和国企等大客户；另一条所以 MiniMax 为代表的 C 端全球化、产物驱动的旅途，凭借 Talkie 等爆款利用打建国外市集，以 73% 的国外收入占比，在全球利用生态中寻找增量。
智谱将时候订价权与领域化变现视为中枢，MiniMax 则押注 AI 重塑全球实质消费，用产物和用户讲增长故事。
可是，目前来看，两家的答卷都还未写完。
智谱虽收入同比增长 132%，但年耗费 47 亿元、研发插足是总收入的 4 倍以上，高插足能否换来可抓续的交易答复已经未知数；MiniMax 国外高增长的背后，是与 OpenAI、Anthropic 等巨头的正面交锋，以及爆款产物依赖带来的风险。
在 AI 行业合座处于深广插足、深广耗费确当下，两份财报的对比并非为了决出输赢，而是呈现大模子公司交易化的实在性与复杂性，时候跳跃不等于交易得手，用户增长也不可自动转变为盈利。
一年时刻，智谱亏 32 亿，MiniMax 亏 17 亿
在畴前的 2025 年，大模子公司争先进入业务加快期，智谱和 MiniMax 的财务数据印证了这少量。
先来看营收。
2025 年，智谱总收入 7.2 亿元，同比增长 131.9%，MiniMax 收入增速略高于智谱，同比增长 158.9%，达到了7903.8万好意思元（约合 5.7 亿元）。从收入领域上看，畴前一年，智谱比 MiniMax 多出约 1.5 亿元。
即便两家的收入都出现了超 100% 增长，但均未解脱耗费近况。
智谱 2025 年耗费高达 47.2 亿元，同比扩大 59.5%，经调遣净耗费 31.8 亿元，同比扩大 29.1%。
MiniMax 也呈现访佛趋势，年内耗费达 18.7 亿好意思元（约合 128 亿元），同比扩大 302.3%。但需珍摄，耗费激增主要源于公司估值上升带来的金融欠债公允价值重估损失。若剔除该非规划性影响，其经调遣净耗费为 2.5 亿好意思元（约合 17 亿元），与上年的 2.44 亿好意思元基本抓平。
要是以经调遣口径比较，智谱的耗费大于 MiniMax。
为什么两家在营收和耗费上差距彰着？主要在于交易模式和策略重点不同。这少量，不错从成本结构和占比中找谜底。
智谱耗费严重，研发插足是主因，其在 2025 年的研发支拨达到 31.8 亿元，同比加多 44.9%，达到了总收入的 4.4 倍。如斯高比例的研发插足，与其对本身通用基座模子厂商的"强时候"定位策略相符。
需要珍摄的是，这种高增长也受到了统计口径变化的影响。智谱把算力成分内为两部分，财报指出，其研发成本增长主要源于职工成本加多，以及支付第三方算力供应商的测度管事用度。而锁定 GPU 资源、与供应商缔结永恒协议的算力租出用度则计入了成本支拨（7470 万元）。
也便是说，2024 年，智谱多汲取租出模式购置算力，关系支拨计入成本支拨；而 2025 年从"租 GPU 建造"转向"买云算力管事"，这部分用度计入研发成本。这一变化导致成本支拨同比下落 83.8%，但研发成本飞腾，让研发增幅在数字上被进一步放大。
反不雅 MiniMax 财报，其研发用度为 2.5 亿好意思元（约合 17 亿元），仅为智谱的一半，是其营收的 3 倍。
研发用度相对较低，并不虞味着合座烧钱更少。MiniMax 以 C 端产物为中枢定位，除了研发，产物迭代、全球化市集的施行营销以及用户增长运营都需要大笔资金插足。
这种策略重点的互异，在销售及营销开支上相通有所体现。
MiniMax 的销售及分销开支从 2024 年的 8700 万好意思元（约合 6 亿元）下落至 2025 年的 5190 万好意思元（约合 3.6 亿元），同比大幅缩减，这在一定进度上反应出其用户增前途入相对踏实阶段，投放效果有所晋升。
比拟之下，智谱的销售及营销开支 2025 为 3.9 亿元，同比增长仅 0.9%。两者处于吞并量级，也合适 B 端大客户模式下营销用度相对可控的特色。
总之，两家公司均处在交易化初期，高收入增长与高耗费并存。不同之处在于，主要作念 TOB 生意的智谱，走的是高研发插足换时候壁垒的门道，而更聚焦 C 端产物的 MiniMax，则呈现出增速略优、耗费相对可控的特色。
TOB VS TOC，谁的钱更好赚？
收入和耗费除外，获利效果上下，更能估量一家公司交易模式的可抓续性，这不错从业务组成中寻找到一些谜底。
智谱是典型的 B 端主导模式，收入来源分为腹地化部署（豪放指独到化部署）和云霄部署（主要对应其 MaaS 平台）两部分。
腹地化部署指的是，管事于对数据安全、独到化有极高条款的政府、大型国企、金融机构的"容貌制"业务，这部分业务目前是智谱的现款牛，2025 年收入由 2024 年的 2.6 亿增长至 5.3 亿，占总收入的 74%，增幅达 102.3%。
云霄部署指的是通过公有云 API 管事远打开辟者和企业的"平台化"业务，投注pp该业务在 2025 年收入为 1.9 亿，同比增长 292.6%，成为智谱增速最快的业务。
MiniMax 则是由C 端驱动、全球化布局。业务分为 AI 原出产物（C 端）和绽开平台过火他基于 AI 的企业管事（B 端）两部分。
其中包括"海螺 AI "、" Talkie "等面向全球用户的 AI 原生利用，是其基本盘和流量进口，2025 年收入 5308 万好意思元，占总收入的 67.2%，同比增长 143.4%。
图源 / 海螺 AI 官网截图
绽开平台和为企业提供 API 和措置决策的 B 端收入，仅为 2596 万好意思元，占比为 32.8%，但同比增速高达 197.8%。
值得珍摄的是，MiniMax 有73% 的收入来自国外市集，换言之，国内市集反而不是其主战场。
两家公司的业务结构的互异，径直体目前了毛利率上。
2025 年，智谱的合座毛利率为 41%，高于 MiniMax 的 25.4%。
这种盈利模式的互异，不错打个譬如，智谱的 B 端腹地化模式访佛"贯串高端定制容貌"，单笔订单价值高、毛利厚，但需深度适配每个客户，难以快速圭臬化复制。而 MiniMax 的 C 端驱动模式则更接近"大众消费品"，前期插足巨大且单用户收益不高，一朝用户填塞多，旯旮成本会快速下落，领域效益便运转知道。
智谱的毛利率呈现下落趋势，亦然这一原因，从 2024 年的 56.3% 下滑了 15.3 个百分点。
2025 年，智谱高毛利的腹地化部署业务（毛利率 48.8%）增速相对肃肃，而低毛利的云霄业务（毛利率 18.9%）则达成了爆发式增长，后者占比晋升，径直拉低了智谱的合座盈利水平。
即便云霄业务的毛利率已从 2024 年的 3.3% 大幅改善至 18.9%，体现了领域效应与订价才调的晋升，但与利润更厚的腹地化业务比拟，差距仍然彰着。
约略来说，两家的交易模式施展了，在国内市集，大模子公司管事大客户是单笔价值高、盈利质料更好的路，但通过中枢产物蛊卦全球海量 C 端用户，再慢慢改善盈利效果，也相通存在契机。
智谱思成为Anthropic，MiniMax 押注国外
智谱和 MiniMax 上市后的首份财报，记载的是畴前一年的收货。但关于成本市集而言，更敬重的是将来的故事。
限制发稿，两家公司的市值接近，智谱为 3863.23 亿港元，MiniMax 为 3214.76 亿港元。自上市以来两家公司股价均大幅飞腾，智谱飞腾 644.41%，MiniMax 飞腾 521.84%。
智谱 CEO 张鹏把智谱的交易旅途界说为「中国的 Anthropic」。两者的疏导点在于，收入来源以 API 调用为主、以 Coding 为切入点。
但差距不问可知。智谱目前腹地化部署仍占主导（2025 年占比 74%），云霄 API 仅占 26%，Anthropic 险些完全依赖云霄 API 管事。
在领域上，Anthropic 的 ARR（年度豪放性收入）在 2025 年底达到 90 亿好意思元，限制 2026 年 3 月已接近 190 亿好意思元，而智谱的 MaaS 业务 ARR 约为 2.5 亿好意思元，这照旧在畴前 12 个月增长 60 倍的情况下。两者尚处于完全不同的量级。
为了削弱这一差距，智谱在财报中明确了 2026 年的策略倡导：从一家大模子公司进化为" AI 原生智能实验室"，以 TAC（Token 架构才调）再行界说才调圭臬，以 LLM-OS（大模子操作系统） 掌控下一代测度平台。简言之，不得志于只提供底层模子，而是要进取蔓延，构建系统、界说圭臬，以 Token 败坏量驱动的交易模式达周密球化变现。
撑抓其这一愿景的中枢公式也被反复说起：AGI 交易价值 = 智能上界 ×Token 败坏领域。其以为时候跳跃性必须转变为 Token 使用量的指数级增长，最终产生可不雅的交易答复。
业务口径的调遣也印证了这一策略倡导，智谱在本次财报新增营收分类，将业务拆分为绽开平台及 API、企业级智能体、企业级通用大模子、时候管事过火他四类。其中，"绽开平台及 API "径直呈现，强化了 MaaS 模式的病笃性；"企业级智能体"手脚孤独业务线，则表贤人能体已不再仅仅产物功能，而是孤独的交易化倡导。
天然，挑战也摆在目前，在研发插足防守高位的情况下，其耗费何时能收窄，是成本市集最顺心的问题。
MiniMax 的将来故事则在于全球化。
其中枢上风在于 C 端产物和全球化布局，若能抓续扩大国外用户数、晋升用户留存与付费转变率，其增长天花板在表面上并不低。
同期，其 B 端业务诚然领域较小，但 197.8% 的同比增速阐述市集需求实在存在，其在文本、语音、图像、视频等全模态时候上的积蓄，也为开辟者和企业提供了更完好的器用聘请，有望进一步拉动 B 端收入。
但 MiniMax 濒临的挑战相通逼迫残暴，国外市集意味着径直与 OpenAI、Anthropic 等全球巨头竞争，用户赢得成本和留存压力比国内市集高得多，而其收入过度依赖少数 C 端爆款产物，一朝用户偏好转变，抗风险才调就会濒临历练。
总之，智谱与 MiniMax 的首份财报 PK，莫得十足的赢家。关于投资者而言，这也不是一王人聘请题。看好国内务企市集后劲的，概况更爱重智谱的时候深度与客户粘性，而服气 AI 将重塑全球消费级利用的，则可能更敬重 MiniMax 的推广弹性与用户广度。大模子公司交易化的马拉松，才刚刚运转。
* 题图由 AI 生成投注平台。
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